Una domanda antica quanto il denaro stesso.

Da quando esistono i patrimoni, esiste la stessa angoscia: quanto posso spendere senza restare senza niente?

Le corti medievali avevano i loro tesorieri, i mercanti veneziani i loro libri mastri, le famiglie contadine il calcolo del grano da mettere da parte per l'inverno più lungo possibile. Il problema non è mai stato accumulare — è sempre stato decumulare senza sbagliare il ritmo.

Per gran parte della storia finanziaria moderna, però, questa domanda non aveva una risposta rigorosa. Fino agli anni '90, la pianificazione della pensione negli Stati Uniti (e ovunque) si basava su regole empiriche, buon senso, o peggio, sull'assunzione implicita che i rendimenti medi storici del mercato si sarebbero ripetuti in modo lineare, anno dopo anno.

Un'assunzione comoda. E sbagliata.

L'uomo che ha trasformato un'intuizione in un metodo

William Bengen non era un accademico. Era un consulente finanziario "fee-only" — pagato a parcella, non a commissione — che nella sua pratica quotidiana si scontrava con clienti in procinto di andare in pensione e nessuno strumento serio per rispondere alla domanda più semplice e più temuta di tutte.

Ingegnere aerospaziale di formazione prima di dedicarsi alla finanza, Bengen portava con sé un'abitudine mentale poco comune nel settore: non fidarsi delle intuizioni, e verificare tutto con i dati.

Si mise al lavoro con un foglio di calcolo e un data book di rendimenti storici del mercato americano risalenti al 1926: azioni ad alta capitalizzazione (S&P 500) e obbligazioni governative statunitensi a medio termine. Non si limitò a calcolare un rendimento medio e a dividerlo per gli anni di pensione attesi — l'errore concettuale che tutti, prima di lui, avevano commesso.

Costruì invece qualcosa di molto più rigoroso: simulò ogni singolo pensionato ipotetico che fosse andato in pensione in ciascun anno dal 1926 in poi, facendogli attraversare tutta la sequenza reale di rendimenti che il mercato aveva effettivamente prodotto da quel momento in avanti.

Alcuni di questi pensionati ipotetici avevano iniziato il decumulo nei momenti peggiori possibili della storia finanziaria americana: pochi mesi prima del crollo del 1929 e della Grande Depressione che seguì; oppure nel 1966-1968, alla vigilia di oltre un decennio di inflazione a doppia cifra e mercati azionari sostanzialmente piatti, uno degli scenari più duri mai attraversati da un portafoglio d'investimento nel dopoguerra.

Il risultato del suo lavoro fu pubblicato nell'ottobre 1994 sul Journal of Financial Planning, con un titolo asciutto e poco accattivante: "Determining Withdrawal Rates Using Historical Data". Da quel titolo poco elegante è nata la "regola del 4%", probabilmente lo studio più citato — e più frainteso — nella storia della pianificazione previdenziale.

Il meccanismo, spiegato per bene

La scoperta di Bengen si può riassumere così: con un portafoglio bilanciato al 50% tra azioni americane e obbligazioni governative a medio termine, un pensionato può prelevare il 4,15% del capitale il primo anno (poi arrotondato, per semplicità divulgativa, al più noto 4%).

Ogni anno successivo, non si ricalcola una nuova percentuale sul capitale rimasto — si prende la stessa cifra in valore assoluto dell'anno precedente, e la si rivaluta solo per l'inflazione, esattamente come funziona l'adeguamento al costo della vita della Social Security americana.

È una distinzione che sembra tecnica ma è in realtà il cuore di tutto il ragionamento. Un prelievo percentuale ricalcolato ogni anno sul capitale residuo produce un reddito che oscilla selvaggiamente con il mercato — abbondante negli anni buoni, drammaticamente ridotto in quelli cattivi, proprio quando la persona ha più bisogno di stabilità.

Un importo fisso rivalutato per l'inflazione, al contrario, garantisce prevedibilità: la stessa capacità di spesa reale, anno dopo anno, indipendentemente da cosa succede in borsa. È il prezzo — assorbire la volatilità nel capitale, non nel reddito — che rende possibile pianificare una vita, non solo un portafoglio.

Applicando questa regola a tutti gli anni di partenza possibili dal 1926 in poi, Bengen scoprì che con un tasso di prelievo del 4% il capitale non si esauriva mai prima di 30 anni, nemmeno nello scenario di partenza peggiore mai registrato. E nella stragrande maggioranza degli scenari — quelli non peggiori, cioè la normalità storica — il capitale non solo sopravviveva ai 30 anni: cresceva, spesso in modo sostanziale, lasciando un'eredità più grande di quella con cui si era partiti.

Il caso peggiore, non la media: l'equivoco che dura da trent'anni

Qui si annida il fraintendimento più comune, che lo stesso Bengen — oggi 77enne, ancora attivo nella ricerca — continua a correggere in ogni intervista: il 4% non è una previsione di quanto si potrà spendere in media. È il pavimento costruito sul caso peggiore della storia americana.

È, letteralmente, la regola più conservativa possibile, pensata per chi vuole la massima sicurezza a costo di una spesa potenzialmente più bassa di quella che il proprio capitale potrebbe in realtà permettersi.

Bengen stesso, nei decenni successivi, ha ampliato la sua ricerca includendo più classi di attivo — small cap, obbligazioni internazionali, materie prime — e ha rivisto la cifra "sicura" verso l'alto, fino al 4,7%, e in condizioni particolari fino al 5%, oltre il quale — dice lui — si entra in zona di rendimenti decrescenti rispetto al rischio assunto. Il messaggio di fondo, però, non è mai cambiato: la regola non è un numero magico da applicare meccanicamente, ma un metodo — un modo di pensare al rischio del decumulo che si è dimostrato più solido di qualunque intuizione.

Il fantasma nascosto dietro ogni tasso di prelievo: il rischio di sequenza

C'è un concetto, più tecnico ma affascinante, che lo studio di Bengen ha messo per la prima volta al centro della discussione: il sequence of returns risk, il rischio di sequenza dei rendimenti. È l'idea, controintuitiva ma matematicamente ineccepibile, che due portafogli con lo stesso rendimento medio nel corso di vent'anni possano avere destini completamente diversi, a seconda di in quale ordine quei rendimenti si sono manifestati.

Immaginiamo due pensionati, entrambi con lo stesso capitale iniziale e la stessa sequenza di rendimenti annuali su vent'anni — semplicemente invertita. Il primo attraversa un mercato in forte ribasso nei primi anni di pensione, per poi vedere un lungo recupero. Il secondo vive l'esatto percorso opposto: anni buoni all'inizio, ribasso verso la fine. Anche se il rendimento medio complessivo dei due portafogli, calcolato su tutto il periodo, è identico, il primo pensionato può ritrovarsi con il capitale azzerato molto prima della fine dei vent'anni, mentre il secondo arriva a destinazione con un patrimonio robusto. La ragione è semplice quanto spietata: chi preleva denaro durante un ribasso è costretto a vendere quote a un prezzo depresso, "bruciando" capitale che non potrà più beneficiare della successiva ripresa del mercato.

Ricerche successive a quelle di Bengen — in particolare il lavoro dell'economista Wade Pfau — hanno stimato che una quota enorme dell'esito finale di un piano di decumulo, fino a circa il 77%, dipende dai rendimenti dei soli primi dieci anni di pensione. È una scoperta che ridimensiona drasticamente il ruolo della "fortuna media di lungo periodo" e ne assegna uno molto più grande alla gestione attiva e disciplinata del rischio proprio nella fase più delicata, quella iniziale.

Dal Journal of Financial Planning al Trinity College: la conferma accademica

La regola di Bengen, per quanto rigorosa, restava il lavoro di un singolo professionista. Nel 1998 arrivò la conferma da un fronte inaspettato: tre docenti di finanza del Trinity University in Texas — Philip Cooley, Carl Hubbard e Daniel Walz — pubblicarono uno studio indipendente, oggi noto come il "Trinity Study", che utilizzava una metodologia simile ma testava sistematicamente diverse combinazioni di portafoglio (dal 100% obbligazioni al 100% azioni) e diversi tassi di prelievo, misurando il "tasso di successo" — la percentuale di scenari storici in cui il capitale non si esauriva prima della fine del periodo previsto.

Il Trinity Study confermò, con un rigore statistico più ampio, che un tasso di prelievo intorno al 4% offriva tassi di successo storici superiori al 95% su un orizzonte di 30 anni, con portafogli che includevano una quota significativa di azioni. Fu questo studio, più ancora dell'articolo originale di Bengen, a rendere popolare la regola presso il grande pubblico, trasformandola nel punto di riferimento condiviso da consulenti, accademici e risparmiatori in tutto il mondo occidentale.

Le critiche, prese sul serio

Nessuna regola sopravvive trent'anni senza essere messa profondamente alla prova, ed è giusto guardare anche ai suoi limiti, non solo ai suoi meriti.

La prima critica riguarda i dati: lo studio si basa esclusivamente sul mercato americano del Novecento, un secolo straordinariamente favorevole per gli investitori statunitensi rispetto a molti altri mercati mondiali che hanno attraversato guerre, iperinflazioni o decenni perduti in borsa (basti pensare al Giappone dopo il 1989, o alla Germania e all'Italia nella prima metà del secolo). Applicare acriticamente lo stesso 4% a un contesto europeo, o a un orizzonte futuro con condizioni macroeconomiche diverse — tassi d'interesse strutturalmente più bassi, per esempio — richiede prudenza e adattamento, non un copia-incolla del numero americano.

La seconda critica riguarda la rigidità del modello: la regola originale assume una spesa costante in termini reali, anno dopo anno, mentre la spesa reale delle famiglie è quasi sempre più elastica — si taglia negli anni di crisi, si allarga in quelli favorevoli. Da questa osservazione sono nate le cosiddette regole "dinamiche" o a "guardrail", come quella sviluppata da Jonathan Guyton e William Klinger nei primi anni 2000: invece di un prelievo fisso rivalutato solo per l'inflazione, il piano prevede soglie di allarme — se il portafoglio scende sotto un certo valore, si taglia temporaneamente il prelievo; se sale oltre una certa soglia, ci si può concedere qualcosa in più. È un approccio più realistico dal punto di vista comportamentale, ma richiede — non a caso — una disciplina di monitoraggio e ribilanciamento ancora più costante di quella richiesta dalla regola originale.

La terza critica, forse la più profonda, è che la regola del 4% è pensata per un orizzonte di 30 anni: perfetto per chi va in pensione a 65 anni con un'aspettativa di vita di 90-95, molto meno adatto a chi punta all'indipendenza finanziaria a 35-40 anni e ha davanti a sé un orizzonte di decumulo potenzialmente di 50-60 anni. Per questi profili, buona parte della ricerca successiva a Bengen — inclusi filoni di studio sui cosiddetti "tassi di prelievo perpetui", che puntano a non intaccare mai il capitale reale — suggerisce tassi di partenza più prudenti, spesso tra il 3% e il 3,5%, proprio per costruire un margine di sicurezza su un arco temporale così esteso.

Perché una formula del 1994 riguarda ancora, direttamente, chi cerca di costruire un patrimonio oggi

Si potrebbe pensare che tutto questo riguardi solo la fase finale della vita finanziaria di una persona — il momento in cui, dopo decenni di lavoro, si comincia a vivere di rendita. Non è così. La lezione più profonda della regola di Bengen riguarda in realtà tutta la vita di un patrimonio, dal primo euro accantonato all'ultimo prelievo.

La ragione è che il rischio di sequenza non nasce il giorno della pensione: si prepara per decenni, nella fase di accumulo. Un'asset allocation costruita con metodo, un piano di ribilanciamento rispettato anche negli anni difficili, un tasso di risparmio disciplinato indipendentemente dal fatto che il mercato quell'anno sia stato generoso o avaro — tutto questo determina quale capitale si arriva ad avere nel momento in cui si comincia a prelevare, e con quale margine di sicurezza si può affrontare un'eventuale sequenza sfortunata di rendimenti proprio nei primi anni critici del decumulo.

In altre parole: la regola del 4% non è tanto una formula da applicare al momento del pensionamento, quanto la prova storica di un principio più ampio, valido in ogni fase della vita finanziaria di una persona — la sopravvivenza di un patrimonio nel tempo non dipende dalla fortuna del ciclo di mercato in cui si capita a vivere, ma dalla disciplina, dal metodo e dalla costanza con cui viene costruito, protetto e infine utilizzato. È esattamente ciò che una pianificazione finanziaria seria, portata avanti su orizzonti lunghi con processo e non con improvvisazione, prova a costruire ogni giorno: non la promessa di un rendimento, ma la solidità di un metodo capace di attraversare — indenne — anche lo scenario peggiore.

1. Fonti
2. Bengen, W. P. (1994). Determining Withdrawal Rates Using Historical Data. Journal of Financial Planning.
3. Bankrate / Yahoo Finance, "The 4% rule is so 1994: Here's the original author's new retirement advice" (2025)
4. CNBC, "4% rule inventor William Bengen: Inflation is retirees' 'greatest enemy'" (2025)
5. First Manhattan, "Has the 4% Rule Stood the Test of Time?"
6. Wikipedia, "William Bengen"

Nota: questo articolo ha finalità informativa e divulgativa. Non costituisce consulenza finanziaria personalizzata. Ogni strategia di accumulo e decumulo va calibrata sulla situazione individuale.